本輪春季行情中，非銀金融板塊可謂跌宕起伏，該板塊先從低位反彈超10%，保險板塊更是創下近五年新高，隨后又經歷連續兩周的回調。沉寂已久的券商保險再次進入廣大股民的視野，經歷過2015年超級大牛市的老股民始終堅信券商是牛市旗手。然而本輪“924行情”啟動以來，券商卻從未在一波主升浪中擔任龍頭，不禁讓大量價值派的投資者產生了動搖。
事實上，非銀金融板塊內部正呈現顯著分化，保險與券商的驅動邏輯已出現本質差異。本文將先從保險板塊的資負兩端重構與政策共振切入，解析其價值重估的核心動力；再結合中長期資金入市趨勢，探討保險板塊的流動性支撐邏輯；對于券商板塊，重點剖析業績高增與股價滯漲的背離成因，并指出并購重組主導的行業格局重塑方向；最終結合春季躁動的市場特征，預判非銀金融板塊的結構性機遇。
一、資負兩端重構疊加政策紅利，保險板塊價值重估啟動
2025年以來，保險行業在負債端改革、資產端回暖與監管政策松綁的三重驅動下，基本面持續改善，估值修復的基礎不斷夯實。與此前依賴規模擴張的增長模式不同，當前行業的價值提升更具可持續性，核心源于資負兩端的深度優化與政策導向的精準賦能。
{jz:field.toptypename/}（一）負債端改革落地，新業務價值率穩步提升
負債端結構性優化是保險板塊價值修復的核心，2025年監管層改革舉措則重塑了行業負債端格局。7月，中國保險行業協會發布普通型人身保險產品預定利率研究值，將其下調至1.99%。隨后，中國人壽、平安人壽等頭部險企響應監管導向，于8月31日前完成全產品線切換，其中傳統型產品預定利率從2.5%降至2.0%，分紅險保證利率上限從2.0%下調至1.75%，萬能險保證利率也同步從1.5%降至1.0%。
此前高預定利率產品雖短期提振保費規模，卻帶來持續利差損壓力，拖累行業長期健康發展。此次預定利率全面下調，既從根源緩釋利差損風險，又優化險企負債成本結構，夯實長期經營基礎。同時，全渠道“報行合一”改革落地，通過規范產品設計與費用厘定，有效壓縮個險費用率，降低銷售成本的同時顯著提升新業務價值率（NBVmargin）。雙重改革加持下，2025年以來行業新單保費增速加快、新業務價值率穩步上行，上市險企負債端基本面持續改善。
（二）資產端收益反轉，利差空間持續拓寬
保險板塊資產端表現與宏觀利率、權益市場高度掛鉤，2025年以來的市場環境為險資收益提供雙重支撐。固收端，2025年末十年期國債收益率波動后企穩回升至1.84%，扭轉了市場對險企利差損的悲觀預期，利差收益改善漸成行業共識。權益端，A股受政策利好與經濟復蘇預期驅動穩步上行，為險資帶來豐厚權益投資回報。
險資作為資本市場核心增量資金，持續加大權益資產配置力度。截至2025年三季度末，險資直接投資股票規模達3.6萬億元，占資金運用余額比例升至9.7%，較2023年末6.9%、2024年末7.3%穩步提升。權益投資收益增厚直接拉動險企盈利，五大上市險企同期合計歸母凈利潤4260億元，同比增長33.5%，遠超市場預期。
（三）政策松綁與產品紅利共振，夯實估值基礎
監管松綁與險企產品策略優化形成協同效應，為保險板塊估值修復提供支撐。監管層下調權益投資風險因子，緩釋險資入市資本約束，為險企增配權益資產提供政策空間，助力中長期資金入市。頭部險企依托充足償付能力，積極響應監管，深化權益市場布局并聚焦分紅險推廣，構建差異化優勢。
低利率環境下，分紅險收益比較優勢顯著。銀行五年期定存利率降至1.3%，分紅險保證利率約1.75%，疊加3%左右實際結算利率，兼具穩健基礎收益與浮動收益，有效吸引穩健資金配置。分紅險熱銷形成“保費增長-利潤提升”良性循環：保費增長為險企積累充裕可投資資金，夯實資金運用基礎；利潤提升優化盈利結構，強化估值修復的基本面支撐。
二、中長期資金增配高股息，保險板塊流動性持續充裕
2025年以來，中長期資金規模化入市成為資本市場的重要特征，而這類資金對高股息資產的天然偏好，使得保險板塊成為核心受益標的，流動性支撐持續強化。這種流動性改善非短期資金炒作，而是資金配置邏輯與行業基本面深度契合的結果，可持續性強。
（一）中長期資金入市提速，高股息資產成配置核心
2025年初，中央金融辦等六部門聯合印發《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，啟動中長期資金規模化入市。這一政策組合拳聚焦資金入市痛點，多維度搭建通道，如提升險資A股投資比例、優化社保及養老金投資管理、推動權益類基金規模占比提升等，為中長期資金入市提供全方位制度保障。
中長期資金配置邏輯與保險板塊屬性高度契合——這類資金追求長期穩健收益，對資產防御性、收益穩定性要求高，高股息資產恰好適配。保險作為高股息核心標的，是其重點配置方向，新增資金優先布局FVOCI類高股息資產，保險股正是典型代表。從成本收益匹配邏輯來看，中長期資金負債端往往需要覆蓋1.75%基準利率+浮動利率，保險板塊穩定分紅可覆蓋該成本，實現資負良性匹配，保障資金運作可持續。
（二）資金正向循環形成，居民資金持續流入
險資與A股已形成“收益提升-資金流入-市場走強”的正向循環。A股上行疊加險資A股配置比例提升，權益投資收益大增，收益以分紅回饋保單持有人，進而吸引閑置資金流入保險領域，推動險資規模擴容。
在利率下行、樓市收益預期弱化的宏觀背景下，保險產品兼具穩健收益與風險保障雙重屬性，成為居民資產再配置的核心選擇。“存款搬家”趨勢持續加劇，2025年10月，居民新增存款減少1.34萬億元，而非銀金融機構新增存款增加1.85萬億元，金沙電玩顯著高于過去五年同期0.66萬億元的均值，大量居民資金從銀行體系向保險等非銀機構遷移。這些資金以增量資金持續入市，提振市場活躍度、推升估值中樞，形成上述閉環邏輯，為保險板塊提供持續流動性支撐。
三、券商板塊：業績與股價背離背后，并購重組主導行業未來
與保險板塊的估值修復邏輯不同，券商板塊呈現出“業績高增但股價滯漲”的反常局面。這種背離源于監管環境與市場資金流向的結構性變化，并購重組為國家明確導向，是券商突破困境、重塑格局的核心路徑。
（一）業績與股價背離的核心成因
2025年前三季度，券商行業業績表現亮眼，42家上市券商合計實現營業收入4195.6億元，同比增長42.6%；歸母凈利潤1690.5億元，同比大幅增長62.4%，盈利規模與增速均處于歷史較高水平。但自“924行情”啟動以來，券商板塊在市場五浪上漲中始終未能成為領漲主線，與2015年大牛市中“牛市旗手”的定位形成鮮明反差，股價對業績的反應明顯滯后。
這種背離核心源于監管強化與資金分流的雙重壓制。2024年4月《新國九條》出臺后，監管導向根本轉變，防風險、強監管、促合規成行業主基調，公募、投行、資管等核心業務領域監管政策密集落地。投行業務受此影響最為顯著，2024年A股IPO數量同比下降68%，2025年雖有回升但仍不足2023年半數；資管通道業務遭嚴格管控，券商業務空間受到擠壓，ROE及杠桿水平提升承壓，業績彈性主要依賴經紀與自營業務。
資金流向結構性變化進一步壓制券商估值。“924行情”后，散戶增量資金轉投ETF等工具，疊加科技主線資金虹吸，券商股被邊緣化，機構維持低配。2025年上半年全市場成交額大增，但券商經紀手續費增速滯后，“量增價減”凸顯行業競爭激烈，監管與資金分流雙重壓力壓制股價對業績的跟漲。
（二）并購重組：行業格局重塑的必然方向
打造航母級券商是國家明確金融戰略，核心目標是提升行業國際競爭力、強化金融服務實體經濟效能，并購重組是實現該目標的關鍵路徑。2025年2月，證監會發布指引文件，為券商并購重組提供政策支持，引導行業優化資源配置、助力新質生產力及重點領域發展。
行業已現多起標桿并購案例，推動集中度向頭部集中。國泰君安與海通證券合并后規模擴容，資本市場話語權提升；中金吸收合并東興、信達證券事宜穩步推進，落地后有望誕生萬億級券商，核心價值在于釋放資源整合與業務協同效應。業務上，中金在投行、機構業務、財富管理及國際業務優勢突出，東興深耕AMC業務，信達在并購重組、大資管領域有差異化競爭力，三者合并將構建“投行+財富管理+特色資管”生態，提升客戶服務能力。
國際業務上，航母級券商憑借雄厚資本與全球布局，可為企業“走出去”提供跨境一體化金融服務，助力金融高水平開放。從行業趨勢看，并購后的頭部券商將強化服務國家戰略能力，依托核心優勢引導資本流向關鍵領域，賦能經濟高質量發展。對于券商板塊而言，后續若出現大級別行情，并購重組大概率將成為核心主線，驅動板塊估值重構。
四、春季躁動周期，非銀金融板塊的結構性機遇
（一）板塊核心配置價值凸顯
從基本面來看，自“924”牛市行情啟動以來，權益市場景氣度持續回升，為非銀金融板塊帶來顯著紅利。券商經紀業務隨市場成交額大幅攀升，手續費收入同步增長；自營業務受益于權益市場上行周期，斬獲豐厚投資收益。保險板塊則在負債端與資產端雙重利好共振下，新業務價值穩步提升，凈利潤保持高速增長態勢，基本面支撐堅實。
從籌碼結構看，公募主動型機構低配非銀板塊，為其預留充足估值修復空間。公募主動型機構對該板塊的低配比例達-4.67%，以2012年以來的配置分位數衡量，僅處于24%的相對低位。若后續市場風格切換引發機構資金回流，板塊有望釋放較大上行彈性。從估值層面來看，當前非銀金融一級行業指數剛突破“924”行情高點，累計漲幅相對有限。回溯2019年春季行情，非銀板塊憑借低估值疊加市場景氣度回升實現指數大幅攀升，本輪行情或重現此走勢。
（二）券商板塊：聚焦并購重組主線
券商板塊估值處于歷史相對低估，估值修復潛力顯著。從2025年Q3歸母凈資產TOP25的券商來看，其估值均高于1倍PB，反映板塊資產價值已獲得一定市場認可；其中6家券商估值低于近3年50%分位，10家低于近5年50%分位，板塊整體估值安全邊際較高。
并購重組是券商板塊核心主線，頭部券商借并購整合資源、優化結構，強化競爭力與龍頭地位。年初信貸寬松疊加春季躁動，為板塊提供邊際反轉條件，監管層支持創新、鼓勵并購的政策，為板塊結構性反彈提供強支撐。投資上建議關注有并購預期的龍頭券商及主題標的，把握格局重塑機遇。
（三）保險板塊：春季核心主線
保險板塊量價齊升邏輯確定性強。負債端，保險是居民中長期資金的核心承接方。利率下行、樓市收益預期轉弱背景下，其產品兼具穩健收益與風險保障屬性，成居民資產再配置首選。儲蓄需求旺盛疊加銀行存款利率下行，更凸顯保險產品吸引力。傳統險、分紅險預定利率2.0%、1.75%，顯著高于工行五年期定存1.3%；分紅險及萬能險實際結算利率穩定在3%左右，帶來有競爭力的浮動收益，預計持續支撐2026年新單保費增長。
資產端，保險板塊持續受益于權益市場回暖與利率環境改善。2025年起，上市險企響應政策提升權益配置比例，盡享市場上行收益增厚；“十五五”規劃落地賦能權益市場長期走強，持續優化險企投資端。此外，債券長端利率下行后企穩回升，夯實險企固收配置基礎；利率若繼續上行，將緩釋固收資產收益壓力，為板塊估值修復拓寬空間。
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